（报告出品方/分析师：浙商证券匡培钦陈依晗）
3.地产：行业景气度筑底，竞争格局优化，中建系锋芒毕露
3.1.地产行业梳理：政策端出现实质性拐点，供给侧结构优化助推龙头长牛
房地产在经济中依旧发挥重要作用。年全国房地产开发投资14.7万亿元，同比增长4.4%；全年增加值7.8万亿元，同比增长5.2%，占GDP为6.8%。但地产相关产业链条很长，涉及上游机械工程、钢铁建材、有色化工以及下游家具家电、装修装饰等多个行业，地产行业全产业链对GDP的实际贡献比例应该远不止7%，是国民经济重要支柱产业。
房地产业在我国各项重大经济指标中都占有重要份额，对消费、投资、就业等均影响巨大，对国家经济金融稳定和风险防控具有系统性影响。
当前地产行业产业链中的建筑业容纳超过万城镇就业人口，是重要劳动密集型行业。综合看，房地产行业涉及产业链长，具备巨大的产业联动作用，是国民经济压舱石与稳定器。
从销售端看：年TOP中的部分高负债房企融资渠道收紧，难以通过“借新债还旧债”维系自身资金流动性，进而出现债务违约以及项目逾期交付，投资者与购房者信心相应减弱。年地产销售市场整体疲弱，年1-10月商品房销售额为10.9万亿元，同比大幅下降25.5%；商品房销售面积11.1亿平米，同比下降22.3%，整体表现疲弱，需求侧修复进入长周期。
从政策端看：11月房地产行业政策出现实质性拐点，当前时点密集政策托底地产意愿明显。进入年以来，中央各部委陆续对房地产调控政策放松进行积极表态，从政策端放松路径看，主要存在4个关键时间节点：即3月适度放松阶段、7月稳民生阶段、9月刺激需求阶段、11月融资放松阶段。
1）3月起全国累计个城市出台超次放松政策，具体放松的政策由地方政府自主决策，且地方政策放松有着先三线后二线再一线、力度从轻到重的趋势。
2）下半年部分地区出现停工断贷事件，7月中央政治局会议中明确提出：因城施策用足用好政策工具箱，压实地方政府责任“保交楼、稳民生”；8.24国常会定调调控放松，允许地方“一城一策”运用信贷等政策，聚焦稳民生稳地产主基调。
3）9月23日银保监会指出：房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转。9月29日，央行决定阶段性调整差别化住房信贷政策。9月30日，财政部指出：年末前符合条件的居民换购住房可享受个税退税优惠。同日，央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%，这一阶段需求侧刺激政策持续出台。
4）11月后行业政策端已出现实质性拐点。11月以来，“第二支箭+金融16条新政+保函通知+全国性商行信贷工作座谈会+第三支箭”地产政策组合拳密集出台，精准定调融资松绑，兼顾保交楼、稳项目、稳主体，当前时点密集政策托底地产意愿明显。
我们认为：当前房企资金面利好接连落地，有望引水开源助力行业供给端持续修复，但客观来看，行业整体基本面复苏仍然需观察，且政策端的放松效果仍未完全传导至需求端，结合银保监会对于房地产行业的“金融化泡沫化势头得到实质性扭转”定调，未来政策端仍存空间。
中长期看：人口是影响房地产长期需求总量的主要因素。当前我国人口增速放缓，房地产总量增长进入瓶颈期，但是相较发达国家来看，我国年城镇化率仅为64.72%，城镇化进程还有进一步提升的空间。
我们认为，未来地产行业的增长点，来自于城镇化率提升引导的区域性人口流动带来的结构性增长机会。-年五大城市群的商品房销售金额年均同比增速均在5.5%以上，其中长三角和粤港澳年均增速最高，分别为12.9%和13.8%。
因此，对于一线、二线、强三线城市等人口净流入区域的地产市场需求将持续旺盛；对于深耕人口净流入城市的优质龙头地产，未来发展动能将保充沛。
从竞争格局看：从销售端、拿地端两个维度考量，具备央国企背景的高信用开发商经营韧性凸显，凭借其坚实的偿债能力和优质的品牌口碑，体现出强大抗周期性。
1）销售端：年及年H1地产销售金额TOP10榜单中，部分高杠杆房企排名出现下滑甚至跌出榜单。相比之下，高信用龙头房企财务稳健，拥有坚实的偿债能力和品牌口碑，融资、销售、拿地等各方面竞争优势得到进一步加强。
2）拿地端：全国房企拿地金额整体回落明显，但以中海、华润、绿城、建发为代表的央国企以及高信用民企滨江，凭借其融资优势和更充裕的现金流，依然保持较高拿地强度，H1拿地金额/销售金额比值依旧维持在25%以上。
我们认为，地产行业本轮需求修复系长周期修复，需求侧长周期修复意味着淘汰赛没有结束，房地产行业供给侧出清仍将持续，行业中长期集中度提升逻辑不变。而龙头公司在周期下行时仍然能够补充优质土地储备，后续市场修复期其更有优势推出货值以抢占市场修复先机，实现“剩者为王”和“胜者为王”。
3.2.地产业务：公司重要创利板块，中建系“地产界隐形航母”阔步前行
年，中国建筑地产业务实现营收亿元，同比增长22%，-年CAGR+17%，近五年营收规模快速成长，占总营收比例为18%。实现毛利润亿元，毛利率21.1%，较去年降低5.1个pct，尽管毛利率有所下滑，但盈利能力仍高于基建和房建业务，系公司重要创利板块。Q1-3实现营收亿元，同比降低17.20%，毛利率19.30%，同比下降4.0pct，公司地产收入结转强度短期承压。
目前中国建筑的地产业务主要涉及地产开发、物业管理两大板块。
地产开发业务：年新购置土地储备万平米，期末拥有土储面积万平米，存货合计亿元，其中超过七成集中在一线和省会城市，年拿地主要集中在苏州、上海、北京等地，整体拿地权益占比约92%。
物业管理方面：截止年末，公司拥有写字楼、酒店、公寓、商业地产等持有型物业万平方米，账面净值亿元，占公司总资产5.1%。持有型物业实现收入58.4亿元。旗下中海物业服务范围更是覆盖座主要城市。
公司地产业务版图辽阔，坐拥多家实力强劲子公司，旗下有“中海地产”和“中建地产”两大房地产品牌。
1）中海地产：是中海集团旗下房地产业务的统称，主要包括中海地产、中海宏洋、中国建筑国际旗下的各大内地投资子公司；
2）中建地产：是中海地产品牌外其他地产业务统称，主要包括中建股份旗下各院局级房企、中建方程等。中建系房企足迹遍布全国各线城市，系地产界“隐形航母”。
地产行业新格局下，中建系房企积极经营，逐步崭露头角，旗下子公司后起之秀频出。年1-10月中建系整体拿地金额维持第1，销售业绩跃居第2，隐形航母阔步前行。
年拿地端：中建系权益拿地总金额达到亿元，在房地产企业权益拿地金额top榜单中超过碧桂园、万科、保利，跃居榜单第1名。
年销售端：中建系销售总额达到亿元，超过保利、恒大，高居榜单第4名。中建各工程局旗下房企有八局东孚、三局壹品、五局信和、一局智地、七局地产共计5家进入销售TOP榜单，合计销售额达亿元，仅此5家便能超过华发、越秀等区域龙头房企，跻身榜单前30名。
年1-10月拿地端：中建系权益拿地总金额亿元，在拿地TOP榜中继续位居第1名，拿地额约为第二名华润的1.44倍/第三名保利的2.07倍。H1销售端：中建系销售总金额达到亿元，超过保利、万科、华润，小幅落后碧桂园，位居销售业绩榜第2名。
3.3.核心平台-中海地产：行业标杆行稳致远，“工科中海”塑造盈利龙头
中国海外发展是中建旗下地产业务核心平台，中国建筑持有其51.3%股份，中海以先进经营理念，专注高品质项目精细开发，造就了“工科中海”的美誉，连续14年获评为“中国房地产行业领导品牌”，品牌价值蝉联行业第一，近十年来始终处于国内房企领先地位。
年公司实现营收亿元，同比增长30%，十年CAGR+19%；实现归母净利润亿元，领先华润、保利等地产央企，继续领跑国内房企。
H1受行业景气度影响，公司实现收入/归母净利润/亿元，同比降低3.79%/19.42%，但仍系行业盈利之王。
销售端：公司年实现销售额/销售面积/亿元/万平，同比+2.4%/-1.0%，销售均价为1.95万元每平，销售回款率96%。年1-10月公司销售业绩为亿元行业排名第四，较去年提升两名，在行业低迷期仍保持领先表现，凸显“行稳致远”的经营韧性。
秉承“工科中海”的精细化经营理念，公司H1年管理/营销/财务费用率分别为1.47%/1.67%/0.50%，横向对比七家头部房企，中海的费用率连续五年行业最优，近十年始终稳定位于行业最低区间，显著区别于其他龙头房企费用率的波动走势。
年H1公司剔预资产负债率55%，净负债率35%，现金短债比2.4倍，继续稳居“三道红线”绿档。此外，公司年H1平均融资成本仅为3.44%，继续处于行业最低区间，连续五年呈现下降趋势，央企资金优势尽显。
从年各龙头房企ROE拆分来看，中海与竞争对手在经营策略上有较大差异，多项指标系行业最优。年，中海地产净利率达到16.56%，总资产周转率0.29，两指标均系同业最高；而权益乘数仅为2.58，系同业最低，经营稳健、盈利能力位居行业前列。
土储拿地聚焦人口净流入城市，长期发展动能充足。
年公司总土储万平米，剔除宏洋后约5万平米，在手资源充裕且结构优质。年公司新增土地建面万平米，总地价.9亿元，对应新增货值.2亿元，拿地权益比94%，连续两年维持高位。公司坚持深耕核心城市，聚焦高能级城市，年公司在一、二线城市拿地金额占比92%。
长期发展动能充足。
年H1公司累计拿地面积万平方米，拿地金额亿元，同比分别下降24%、18%，尽管数据有所下滑，但拿地相对其他房企较为积极；新增货值达到亿元，位居地产行业第二名，市占率呈扩大态势。
我们认为，中海地产系高信用龙头央企，负债率相对行业较低，资金成本优势显著，长期深耕国内一二线高端市场，盈利能力位居业内前列且仍有提升空间，长期发展动能充沛，未来市场占有率扩张可期。叠加地产市场持续洗牌，行业供给侧结构持续优化，预期中海地产未来有望成为我国房地产领域内的“优剩”和“优胜”龙头。
4.业务布局多点开花，海外经营+新兴业态打造新增长极
4.1.境外业务：国内产能输出主力军，向国际工程产业链高端迈进
中国建筑是我国第一批“走出去”的企业之一，公司境外业务最早可以追溯至上世纪五十年代，发展至今公司的海外管理和技术团队已接近万人，遍布在境外多个国家和地区。境外累计承建项目余个，涵盖房建、交通、水利、工业、环保等多个专业领域。
年，公司境外业务实现营收亿元，同比略降0.4%，降幅较年同比收窄13.4个pct，在海外复杂局势和疫情扰动因素下，取得如此成绩殊为不易。年Q1-3公司境外业务实现营收亿元，同比提升16.2%，境外经营情况明显改善。拉长时间维度，公司境外营收-年CAGR+12.3%，规模接近翻三倍，海外业务拓展效果较为显著。
订单端：受多重因素影响，公司境外新签订单额于年见顶后，近五年未有超越。年1-10月公司新签订单额为亿元，同比微降2.0%。我们认为，当前节点海外疫情最严重时期已过，未来境外订单承接情况有望逐渐企稳复苏。
目前公司境外业务涉及领域由传统的房建、路桥市场，持续向铁路、地铁以及工业设施等领域纵深拓展，商业模式由传统的工程总承包向投建营一体化、特许经营等高端业务模式转型升级，且公司持续推进境外市场营销和项目高质量履约，海外整体经营不断向国际工程承包产业链高端迈进。
我们认为，未来随着全球疫情影响减缓，境外国家防疫政策持续放松，国际工程承包行业有望逐步回暖。整体来看，在亚洲、非洲、东欧、南美等新兴经济体国家中，建筑业领域尤其是基础设施建设方面，大部分发展中国家仍方兴未艾，境外工程承包市场规模依然很大。叠加国内产能过剩矛盾仍然存在，供给侧改革背景下，过剩产能输出势在必行。
4.2.勘察设计：业务平稳发展，高端专业人才造就国内领先地位
中国建筑是国内最大的建筑设计综合集团，公司勘察设计板块主要由7家具有甲级设计资质的大型勘察设计企业组成，业务覆盖建筑设计、城市规划、工程勘察等诸多领域。
年公司勘察设计业务实现营业收入亿元，同比增长2.0%；对应录得毛利润23亿元，毛利率为21.1%。
22Q1-3勘察设计业务实现营收68亿元，同比增长7.4%，对应毛利率16.6%，受行业景气度影响同比下滑2.7pct；年1-11月勘察设计业务新签合同额亿元，同比增长7.4%，公司勘察设计业务订单承接同比逆势增长，领先地位凸显。
公司旗下的7家具有甲级设计资质的大型勘察设计企业，总计拥有建筑工程设计、市政工程设计、工程勘察与岩土等领域的专业技术人员超00人，高端专业人才总量居行业前列。中国建筑勘设业务以雄厚的高端专业人才储备造就了其国内的领先地位。
随着BIM数字化技术的普遍应用，装配式建筑、建筑工业化、智能建造技术的快速推进，公司勘察设计业务板块有望依托其行业领先的人才团队和技术储备，在建筑业变革浪潮下迎来新风口，并为中国建筑开展工程总承包业务提供强有力支撑。
4.3.新兴业态：生态环保、绿色建材领跑，多家子企业系细分领域龙头
公司近年来加大新业务拓展力度，主要业态包括新材料、新装备、新基建以及生态环保等领域，充分发挥建筑+地产双龙头优势，培育新动能。
中国建筑依托旗下多家专业化子公司开展全产业链布局，年中建安装的丙烷脱氢核心装置市占率连续三年居全球第一；中建装饰的玻璃幕墙业务保持行业前列；而生态环保、绿色建材业务更是公司的重点发力方向，主要由旗下环能科技和西部建设两家上市公司开展。
中建环能：“专精特新”小巨人企业，在磁分离技术系国内细分龙头
中国建筑以中建创新投资有限公司对中建环能进行实际控制，间接持股比例为27.05%。公司年实现营收14.6亿元，同比增长18%，上市7年CAGR+28%，规模持续高速扩张；实现归母净利润1.8亿元，同比增长6.5%；截止年Q3，中建环能录得综合毛利率31.76%，系中建旗下上市企业盈利能力最强子公司。
中建环能主营业务涉及：水处理成套设备、水环境运营、离心机及配套制造、市政污水投资运营、市政工程建设等领域。
目前业已形成完备的环保设备产品体系，包括磁沉淀产品、磁生化产品、格栅产品、污泥干化、旋流分离、离心机等，公司在磁分离水体净化设备制造细分领域是国内绝对龙头，系“专精特新型”小巨人企业。
我们认为：随国家生态文明建设持续推进，环保设备需求确定性进一步加强，公司将凭借中建集团雄厚的实力及背景，承接更多环保业务，业绩有望迎放量增长。同时中建环能可凭借领先的技术优势带动中国建筑承接更多优质生态环保类订单，形成业务协同发展。
西部建设系国内领先的绿色建材服务商，预拌混凝土行业上市企业龙头
中国建筑通过新疆建工、第三、四、五、八工程局对西部建设直接/间接持股，为公司实际控制人。年，西部建设实现营收亿元，同比增长15%，5年CAGR+13%，营业规模稳健扩张；对应录得归母净利润8.5亿元，同比增长7.7%，5年CAGR+52%。
Q1-3公司实现营收/归母净利润/5.8亿元。并拟定增引入中国水泥行业龙头海螺水泥作为长期战略投资者，进一步打通商业混凝土产业链上下游环节，降低原材料成本。
中建西部建设在中国24个省市、以及阿尔及利亚、马来西亚、印度尼西亚、柬埔寨等地建立了强大的生产供应能力与完善产业链，现有预拌厂座，专业自动化混凝土生产线条，根据“中国混凝土网”数据，公司近年来稳居中国预拌混凝土行业第二位，为全国规模最大的专业预拌混凝土上市公司。
在今年稳增长背景下，我们预计全社会固定资产投资规模将平稳增长，下游市场的旺盛需求将带动公司建材产品销量快速增长，同时西部建设可依托大集团背景继续获得优质订单和资源倾斜，具备成长确定性，盈利和估值有望修复。西部建设有望与母公司形成业务共振，帮助中国建筑有效应对建材成本冲击，增厚利润空间。
5.资质+科研构筑坚固护城河、四期股权激励彰显经营信心
5.1.资质齐全等级高+持续重仓科研，构筑坚固护城河
公司资质齐全等级高，构筑坚固护城河。截止年末，公司共拥有特级资质企业41家、工程设计综合甲级资质企业1家；拥有特级和综合甲级资质68个，其中建筑工程施工总承包特级34个、市政公用工程施工总承包特级19个、公路工程施工总承包特级11个、石油化工施工总承包特级2个、港口与航道施工总承包特级1个，设计综合甲级资质1个。
中国建筑资质覆盖建筑全产业链，特级和综合甲级资质（建筑业资质序列里的最高等级）数量仅落后于中国中铁、中国铁建两家基建央企，排名第3；房建特级资质数量排名第一，公司建筑工程行业龙头地位得以彰显。
公司依托技术中心，打造完善的技术研发体系。
中国建筑技术中心在7年被发改委等部门考核认定为国家级企业技术中心。
公司依托技术中心，陆续建立1个中央研究院（中心本部）、3个区域技术中心、4个工程技术研究院（所）、7个设计研究院、8个直属企业技术中心，以及4个国家级企业技术中心、74个省部级企业技术中心、41家省部级科技创新平台，家高新技术企业、11个博士后研究工作站。
技术中心本部下设绿色建造、数字化建造、建筑工业化三个研究中心，内设7个专业技术研究所、5个职能管理部门，拥有3个大型实验平台、1个产业推广平台以及其他各类科技创新平台10余家。
科研团队实力雄厚，高学历研发人员占比高，年龄结构优。截止年末公司拥有中国工程院院士2名，工程建设最高科学技术奖获得者1名，全国工程勘察设计大师13名。公司共拥有研发人员人，占公司总人数比例为8.0%，其中博士/硕士研究生/名，本科以上学历占比89%，40岁以下研发人员占比超84%。
研发费用持续高增，继续领跑A股上市企业。
年公司全年投入科研经费亿元，同比高增56%，研发费用率达2.1%，投入强度首次超过2％，费用主要投向绿色建造、智能建造、建筑工业化，研究费用投入规模继续领跑A股上市公司。自年上市公司研发数据披露以来，公司研发费用GACR+74%，较年已翻五倍。
公司整体学历结构不断优化，高素质人才数量、占比均逐年提升。据公司年报披露，中国建筑整体员工中，拥有大学本科以上学历的员工数已达27万，占所有员工数的73%；硕士以上学历达到3.1万人，占比8.4%，且占比均呈现逐年上升的趋势。
受益于公司科研团队的雄厚实力，年公司获得国家科学技术进步奖5项，其中一等奖2项；詹天佑奖15项，鲁班奖35项，获奖数量和质量再创新高。中国建筑持续重仓科研，构筑公司坚固护城河。
5.2.央企改革先锋激发内生活力，中国特色估值体系建立过程核心受益者
年5月公司首期限制性股票激励计划获得国资委批复同意，成为首家整体上市的限制性股票激励央企试点单位，随后便开启了为期十年的中长期激励计划。
截止目前，公司已经实施了四期股权激励计划，激励范围逐期扩大，覆盖人数逐年增多，其中第一、第二期均已经顺利解锁；第三期二批次已于年12月26日顺利解锁，第三期解锁进度已完成2/3，三期三批次将于年12月26日开启解锁；第四期于年12月完成授予，四期第一批次于年12月开启解锁，均采用在二级市场回购股票再授予方式进行。
中国建筑的十年四期股权激励计划，对国有企业激励体制建设起到示范效应，是央企股权激励体制改革的先锋队。
股权激励实施9年来，公司ROE一直保持15.5%以上；营收、归母净利年复合增长率均保持12%以上，历史年份均超额完成解锁条件，股权激励发挥较好效果。中国建筑的十年四期股权激励，长期绑定优秀管理者和关键技术人员，激发核心骨干团队的积极性，并把股票解锁业绩条件当作公司业绩底线，彰显公司长期稳健经营之信心。
除股权激励以外，近年来中国建筑还采用多元化激励体制，前后在中建工程产业技术研究院、中建第一工程局等多家二级子公司采用了任期激励和分红激励等创新激励体制，激发各子公司上下“事业共建、价值共创”的经营活力；并持续推进子企业任期制和契约化管理，在64家子企业推行职业经理人制度，极大增强了公司改革发展动能。
此外中国建筑扎实打造“双百企业”和“科改示范企业”，持续推进混合所有制改革试点，在治理机制和企业管理制度上日益完善。
受到多元化激励体制影响，年公司累计16次获得中央企业负责人经营业绩考核A级，并成为上证50、富时中国A50指数成分股中唯一的建筑企业，以实际行动继续践行“国有企业改革三年行动”，作为央企改革先锋持续引领建筑行业。
建立中国特色估值体系核心利好建筑央企价值重估，中国建筑有望成为率先受益者
11月21日，在金融街论坛年会上作主题演讲时指出，估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，国有上市公司要“练好内功”，让市场更好地认识企业内在价值。12月2日，上交所制定新一轮《中央企业综合服务三年行动计划》指出：
1）服务推动央企估值回归合理水平，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。
2）服务助推央企进行专业化整合，推动打造一批旗舰型央企上市公司3）服务完善中国特色现代企业制度。积极引导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工具，不断完善实现高质量发展的体制机制。
当前中国建筑估值水平已降至近十年最低区间，截止12月29日，公司PE（TTM）仅为3.91倍，市盈率处十年历史估值分位2.9%；PB（LF）仅0.62倍，市净率历史估值分位为2.1%；我们认为，在中国特色估值体系构建过程中，中字头建筑央企将发挥核心作用，中国建筑作为我国地产+基建+房建标杆性龙头低估蓝筹央企，有望率先受益。
6.盈利预测及估计
6.1.盈利预测
顶单端：基于公司战略规划及年实际订单承接情况，我们保守估计-年各业务板块新签订单情况如下：
1）房建作为公司主要业务版图，近年来公司聚焦发展公共、工业建筑等多元业务板块，预计将有效对冲住宅订单下滑影响，我们认为“十四五”期间公司将继续发力非住宅建筑，拉动整体订单新签额，假设三年房建新签订单增速分别13.0%/11.5%/9.8%。
2）基建将成为今年稳增长主要抓手，在宏观经济承压背景下，发挥逆周期调节属性，公司也将基建业务作为业务结构优化的重点方向，今年H1基建承接订单同比高增31%，预计今年基建订单增速将维持高位，三年基建新签订单增速分别27.0%/18.0%/10.0%。
3）地产业务目前正处于相对低迷期，公司1-10月合约销售额下滑5.9%，预计将影响中短期公司地产业务板块收入。但展望“十四五”，我们认为中建系作为地产板块隐形航母，将逐步走出困境，实现剩者为王，在未来行业复苏期，作为高信用房企销售端将率先复苏，三年地产业务合约销售额增速分别-5.0%/5.0%/4.0%；
4）勘察设计，随着BIM数字化技术、建筑工业化的快速推进，公司勘设业务将在建筑业变革浪潮下将迎来新风口。我们认为“十四五”期间公司设计类订单将延续平稳发展，三年勘察设计新签订单增速分别7.0%/5.0%/5.0%
从而得到-年，公司新签合同额分别97//亿元，对应新签同比分别增加14.17%/12.56%/9.30%，“十四五”期间保持高位稳健运行。
营收、毛利润端：我们根据订单转结法来推测未来营收。
以基建为例，公司基建业务分为交通类和非交通类项目，交通类基建项目建设期约3-5年，而非交通包括环保及市政类项目建设期较短，多在2年内可交付完工，故公司整体基建工期按四年考虑，并对当前公司两类业务的承接金额及工期进行加权平均，可得基建平均完工结算比例为40%/30%/15%/15%；房建业务按三年考虑，比例为30%/35%/35%；
勘察设计业务当年内即可结算；地产合约销售额确认收入需要根据销售合同规定，或需要在预售期房屋建造进度达到确认收入条件才能转结，故我们按三年转结，比例为30%/35%35%。
下表以基建业务订单转结营收为例，其他业务均按订单转结法预测，此处不再赘述。
下面我们基于公司各版块业务的发展现状，对-年各板块利润端进行测算。
1）房建：随公司房建业务高质量发展逐步推进，竣工价值较高的公建业务承接比例持续增多，我们假设未来三年毛利率小幅提升，分别为7.81%/7.83%/7.85%。
2）基建：由于基建业务是近期公司优化业务结构的重要方向，故我们假设未来三年毛利率分别为10.50%/10.45%/10.43%。
3）地产：考虑行业景气度下行，预计公司今年地产业务毛利率略有下降，但之后业务毛利率小幅回升，故假设未来三年毛利率分别为21.00%/21.05%/21.10%。
4）勘察设计：考虑到公司将依托高端人才团队的雄厚技术能力，承接更多技术壁垒较高订单，业务毛利率维持较高水平，假设三年毛利率分别为20.30%/20.10%/19.80%。
5）其他业务：考虑公司旗下中建环能等多家子公司系细分领域龙头，我们认为公司新业务板块将延续强势，维持较高利润率，分别假设为28.70%/29.30%/28.50%。
经过上述订单转结法测算以及对利润率的合理假设，我们预测-年公司总营业收入分别为//亿元，对应yoy分别14.44%/11.76%/10.98%；综合毛利率分别11.06%/10.91%/10.84%；毛利润分别//亿元。
净利润端：
核心假设
1）考虑年地产客户违约风险仍然存在，我们保守估计今年资产和信用资产减值损失不会迅速好转。但未来随公司住宅订单占比逐步减低，客户信用较高的基建业务占比持续增加，我们认为年后此类减值影响或将逐步减少；
2）公司期间费用率预计将继续维持在行业较低水平，控制在5%以内；
3）随着公司运营类资产不断增加，投资收益未来有望持续增厚。
最终我们保守预测公司-年归母净利润分别//亿元，yoy分别增加10.74%/11.54%/11.00%。
6.2.估值分析
考虑公司各大业务估值存在显著差异，我们采用分部估值法测算公司价值，得到年对应合理市值为2亿元。各业务板块可比公司选择考量过程、详细测算如下：
1）考虑到公司房建业务范围涵盖住宅建筑、公共建筑及工业建筑的施工建造，因此我们选取房建业务占比较多的大型地方国企，上海建工、陕西建工作为可比公司；
2）考虑到公司基建属性不断增强，近年不断承接城际铁路、轨道交通、高铁、高速公路等大型基建项目，故选取基建类龙头央企中国铁建、中国中铁作为可比公司。
3）考虑到中建系处于地产央企龙头梯队，我们选取同样为“三道红线”绿档的优质地产央企龙头保利发展、华润置地、招商蛇口作为可比公司。
4）考虑公司勘察设计业务旗下多个设计研究院系领域龙头，故我们选取工程咨询设计板块龙头公司苏交科、华设集团、设计总院进行参考。
分部测算情景下，预计房建、基建、地产、勘察设计等四大类业务年估值分别可给到、、2、43亿元。根据分部估值法，公司年对应合理市值约2亿元，超过当前市值21.2%。
6.3.报告总结
投资建议：预计公司-年总营业收入分别为//亿元，同比分别增长14.44%/11.76%/10.98%，实现归母净利润//亿元，同比分别增长10.74%/11.54%/11.00%，对应EPS为1.36/1.51/1.68元。
现价对应PE为3.92/3.51/3.17倍，具备较高安全边际。基于分部估值法测算，年业绩对应合理市值为2亿元，超过当前市值21.2%，当前估值偏低。
7.风险提示
1、国内基建资金落地不及预期。年新增地方专项债已超4万亿元，此外国常会等重大会议引导各类政策增量资金投入基建，整体看今年国家层面的基建资金可保无虞，但如何撬动社会面的民间融投资流入基建，地方能否及时拨付专项债资金，资金能否尽快落地形成实物工作量仍存不确定性，或影响公司未来基建业务进一步拓展。
2、地产行业基本面修复不及预期。地产业务作为公司的主要创利板块，若宽松政策落地效果不佳，销售端长期低迷不及预期，行业基本面边际修复受阻，或将影响公司地产业务开展，收入确认及利润率存不确定性。
3、客户信用违约风险。地产行业已然形成行业竞争新格局，下游部分客户销售侧承压、资金端趋紧，若不能妥善解决潜在的客户信用违约风险，或将影响公司应收款项回款情况，相关坏账或将增加公司资产及信用减值损失。
4、境内外疫情变化风险。世界范围看新冠疫情仍具有不确定性，叠加地缘政治风险的不确定性，全球宏观经济发展或将承压。公司所处建筑业系劳动密集型行业，未来疫情变化或将影响公司境内外的订单签订节奏及工程项目执行进度。
5、人民币汇率波动风险。考虑公司境外业务规模较大，外币交易、资产及负债规模将受到汇率波动影响。
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