（报告出品方/分析师：财通证券刘洋李跃博）
1深耕中高端，“小而美”的东方民族酒店集团融入东方生活美学的中高端精选服务酒店品牌，深耕领域15年。公司于年由吴启元先生创立，主要从事中高端精选服务连锁酒店的运营及管理。
年起，君亭酒店和由吴启元创建并由南都集团控股的君澜酒店整合发展，年5月，吴启元及其部分中高级管理层开始谋求君亭酒店独立发展，以管理层收购的方式完成君亭和君澜的分拆。君亭酒店于年9月完成股改，年9月于创业板上市。
年公司实现营收2.78亿元，同比增长8.39%，归母净利润0.37亿元，同比增长5.28%，经营活动产生的现金流量净额为1.35亿元。
年1月，以1.4亿元收购君澜79%股权、景澜70%股权，酒店规模达到家以上，客房总数逾6万间。
股权架构清晰，核心创始团队主导，持股比例超70%。吴启元及其一致行动人持股36.41%为公司实际控制人，公司主要通过设立子公司的方式进行酒店运营业务，目前旗下拥有13家全资子公司，7家控股子公司。
核心管理团队出自君澜系，沿袭高端酒店服务基因，拥有丰富酒店管理经验，引入职业经理人助力全国化扩张。
创始人吴启元为国内酒店领军人物，公司董事丁禾、前总经理从波、副总经理施晨宁、财务总监甘勇等均出身于君澜体系，具有多年中高端酒店设计、开发、运营、投资方面的经验，且团队磨合时间较长，相互间合作较为高效。
年12月3日，公司总经理变更为朱晓东女士，其在中国高星级酒店有长达三十多年的从业经验，曾加盟凯悦国际酒店集团，任中国区营运副总裁，与凯悦亚太区中国团队成功开业12家集团品牌酒店。
1.1.直营为主，精细化运营全国稳步扩张
八大品牌覆盖中高端到超高端价格带，形成横跨度假和商旅两大品类，涵盖全服务和精选服务的产品矩阵。
其中“君亭酒店”定位东方艺术特色的中档精选服务酒店，“Pagoda君亭”定位高端艺术设计酒店，“夜泊君亭”定位高端历史文化旅游目的地酒店，“君澜大饭店”定位高端休闲商务酒店，“君澜度假”定位全服务型的高端度假酒店，“景澜酒店”定位高端多维社区生活酒店，“景澜度假”定位高端精品度假酒店，“景澜青棠”定位中高端轻宋风城市艺术酒店。
聚焦中高端赛道，深耕长三角，逐步辐射全国一二线城市，开店节奏克制保障单店质量。君亭酒店每年维持1-2家直营店的开业节奏，年君亭已开业的直营/受托管理/合资酒店分别为15/32/1家。
旗下门店主要布局在长三角地区，浙江、江苏、上海共布局22、9、7家酒店。公司主要采用直营建设标杆店+委托管理周边加密的方式，形成区域矩阵式布局。
“直营+委托管理”模式，直营业务收入贡献率近90%，毛利率相对稳定，提升委托管理占比加速拓张。住宿服务是直营业务的主要收入来源，占比在60%以上，直营业务毛利率在年短期下行，22H1恢复至26%。
公司发力委托管理模式稳步扩张，22H1君澜系并表使得其收入贡献率大幅提升至23.8%，较年提升21pct。
委托管理业务的主要成本为公司管理人员薪酬和旅费，年人工成本、其他成本分别占委托管理业务成本的63.2%、36.8%，委托管理业务的毛利率不断提升，年达84%，22H1受上海疫情影响，公司给予加盟商相应费用减免，导致毛利率短期下行至66%。
住宿服务成本占总营业成本的比例超70%，租赁费和长期待摊费用构成主要成本。
年住宿服务毛利达32.6%，较年提升6.6pct，主要受新冠疫情影响，公司部分门店享受房屋租金减免，租赁成本同比下降14.13%。
餐饮服务成本主要包括餐饮物料成本、人工成本及餐饮部门分摊的租赁成本，三者合计占服务成本比重超80%，重人工、高损耗导致餐饮业务持续亏损，年餐饮业务毛利率为-64.9%。
委托管理费由一次性收取的技术管理费、持续收取的基本管理费和奖励管理费构成，其中奖励管理费为阶梯收费模式具备弹性。
开业前的技术服务费，主要是酒店开业前提供的建筑设计、室内设计和装饰施工阶段的协助管理等服务。
各个受托酒店自有物业状况差异导致收取的技术服务费存在明显个体差异，一般在50-万元不等。基本管理费包括发行人品牌使用费、管理费用和服务费用，一般为50-60万元/年不等，或根据年营收总额的5%收取。
截止年，君亭旗下已开业的27家委托管理酒店中，81%采用固定基本管理费模式。奖励管理费按阶梯式收取，最高提取营业毛利（GOP）的10%。
与国际酒店集团的委托管理和国内酒店集团的标准加盟的浮动收费模式相比，君亭采用相对固定的基本管理费收费模式，因此在行业下行周期，具备一定的抗风险能力，而在行业上行周期，能充分享受GOP提成带来的业绩弹性。
1.2.盈利能力相对稳健，ROE水平优于同业
业绩短期承压，疫情下仍维持盈利，经营韧性犹存。
-年营收CAGR为12.7%，主要由住宿服务和其他配套服务增长驱动。年国内疫情基本得到有效控制，RevPAR边际改善，业绩得到良好修复，公司实现营收2.78亿元，恢复至19年的72.7%，主要由委托管理业务大幅增长驱动，收入同比+.58%。
在上海管控措施收紧背景下，22H1公司实现营收1.4亿元，同比仅个位数下滑，主要系：
1）上半年公司旗下25家君亭酒店、36家君澜酒店、4家景澜酒店被征用为隔离酒店，对业绩有一定的缓冲作用；
2）君澜系并表带来业绩增量，酒店管理收入同比大幅增长.29%。22H1公司实现归母净利润0.15亿元，仍保持盈利，其中君澜、景澜贡献净利润万元。
管理费用率低于同业，期间费用率存改善空间。
-年公司期间费用率呈现递减趋势，、22H1期间费用率显著上扬，主要原因是：
1）上市融资及整合并购产生的中介费增长；
2）团队规模扩大后相关人力成本提升。
我们认为，随着展店的推进、中高端酒店需求的持续走高，公司的规模效应和品牌力有望持续提升，期间费用率存在进一步下降空间。
君亭管理费率低于同业，主要是因为目前整体规模较小，管理结构和体系相对简单化和扁平化。锦江、华住和首旅酒店规模庞大，旗下有高中低各档次的多个酒店品牌及海外酒店品牌，其管理结构相对复杂化，管理人员薪酬和租金折旧等支出都远高于君亭，22H1锦江/华住/首旅/锦江的管理费率分别为22.0%/16.5%/13.7%/11.7%。
酒店管理业务高增拉升毛利率水平，高直营占比下静待疫后净利率高弹性复苏。
公司在常态化运营情况下，成本率通常维持在60-65%之间，成本管控较为得当，高毛利的委托管理业务高速增长驱动下，22H1公司毛利率达35.5%，边际改善明显超19年水平。疫情反复下营收减少，叠加直营店固定成本占营收比例较高，双重因素影响下净利润呈下降趋势，-22H1分别为13.7%/13.3%/10.5%。
得益于高净利率，君亭酒店ROE水平显著优于同业。
22H1公司归母净利率为10.5%，高于锦江和华住，主要原因是：
1）锦江、首旅酒店自有物业以高星级豪华酒店为主，租赁成本和人工成本高于君亭酒店，影响整体毛利率水平；
2）君亭旗下直营酒店规模低于锦江、首旅，在管理结构和体系上相对简单和扁平化，薪酬支出较少，管理费用率显著低于同业。
年公司权益乘数提升至2.33，主要是因为新增租赁物业，导致租赁负债同比增加7.29亿元。22H1公司权益乘数进一步提升至2.91，主要系合并君澜、景澜后，尚未开业的委托管理酒店管理费增加导致合同负债同比增加0.43亿元。
22H1锦江/华住/首旅摊薄ROE分别为-0.7%/-10.5%/-3.6%，君亭3.2%优于同业。
截止22H1公司拥有现金及现金等价物1.16亿元，现金比率0.66，偿债能力较好，后续仍有较大空间可以利用财务杠杆，依托内生扩张+外延并购扩大经营规模。
2行业中高端化迎结构性机会，本土酒店集团向上突围2.1.供给出清结构分化，连锁化率持续提升
疫情下尾部供给出清显著，年行业整体供给下滑9.6%。根据中国饭店协会数据，-年我国酒店业设施CAGR为5.4%，增速企稳，行业供给已经进入存量阶段。
-年在新冠疫情影响下公司经营承压，行业供给迎来结构性调整，年行业整体供给下降至25.2万家，已低于年28.9万家的水平。
抗风险能力、运营管理能力、现金流管理能力、客源渠道等相对薄弱的单体酒店、小房量、经济型酒店是本轮供给调整中的主要出清对象，其中，年单体酒店/小房量（15-69间房）酒店/经济型酒店相较年分别减少9.1/6.9/8.4万家。
商旅需求相对刚性，休闲需求仍待边际改善。
疫情导致人口流动性受限，但需求端仍展现出一定韧性，在疫情防控稳态阶段下，企业经营恢复，商旅需求回暖，21Q2中国大陆RevPAR已经恢复至19年同期的90%以上。休闲需求方面，当前节假日期间旅游人次和旅游人数较年仍存在较大差距，年五一期间，受上海和吉林疫情影响，旅游人次和旅游收入仅恢复到年同期可比口径的67%和44%。
我们预计未来疫情好转以及宏观经济复苏将带动居民可选消费回暖，休闲需求有望实现边际改善。
行业供需格局改善，头部酒店管理品牌受益于连锁化率持续提升。
疫情下头部酒店管理品牌仍在逆势拓店，据弗若斯特沙利文，年我国酒店连锁化率达31.5%，较年提升5.6pct。
对比海外，美国/欧洲/全球的连锁化率已达72.9%/38.9%/41.9%，中国酒店连锁化率仍有提升空间。
年我国酒店CR5为19.68%，其中锦江/华住/首旅市占率分别为7.33%/5.29%/3.34%，君澜和君亭酒店合计市占率达0.24%。头部酒店集团在酒店运营、人员管理、客源优势、物业获取等方面具备优势，拓店速度更快，市占率有望进一步提升。
2.2消费升级趋势持续，中高端化支撑ADR成长
差旅预算、居民可支配收入水平提高，消费者偏好代际更迭。
年我国已成为世界最大的商务旅行市场，年商旅支出达亿美元，有望在年恢复至年水平。16年财政部颁布新的差旅报销标准，差标预算提高带动酒店中高端升级。
随着我国居民人均可支配收入的快速增长，宽裕小康及以上人口的占比从年的8%提升至年的49%，中产阶级规模进一步扩大。中高端酒店的产品和服务质量、品牌辨识度更高，被更多消费者选择。
中产阶级扩容、出境回流的中高端消费需求和大众市场品质化消费升级共同推动行业向中高端化结构性调整，疫后中高端化趋势仍将延续。
年以五星级酒店为代表的豪华型酒店受国家限制“三公”消费和“中央八项规定”等政策影响消费需求快速萎缩，同时由于运营成本居高不下，豪华型酒店的发展速度和规模增长速度呈现连年降低态势。
以如家、汉庭等连锁品牌为代表的经济型酒店，享受行业发展红利而进入“黄金十年”。
年以来，以全季、桔子、如家商旅为代表的中端酒店品牌快速发展，贡献行业主要增量。
-年中端/中高端酒店客房增长CAGR分别达35.1%/25.7%，显著快于经济型酒店增速。
我们认为伴随疫情企稳和经济复苏，中高端酒店仍将受益于中产阶级的不断扩大、消费升级趋势以及品质休闲旅游的快速发展带来的发展机遇。
头部酒店集团加码布局中端及中高端赛道，低端产品升级改造和中高端占比提升支撑ADR增长。
1）存量经济型酒店焕新升级，低单房造价条件下实现RevPAR提升：锦江推出维也纳国际酒店5.0、7天酒店3.0等，华住推出汉庭3.5产品，首旅推出如家NEO3.0版本，截止年，如家NEO3.0数量增至家，占如家品牌店数的42.7%。
2）内生外延完善中高端产品矩阵：君亭深耕中高端领域多年，年1月收购君澜、景澜进军高端度假酒店市场，实现品牌协同规模跃升。
头部酒店集团不断提升中高端酒店占比，年锦江、华住、首旅的中高端酒店占比分别提升至52.0%、38.1%、23.4%。
锦江收购维也纳、铂涛和丽笙切入中高端和高端市场；华住自创禧玥品牌，外购美居、城际、花间堂、美爵、施柏阁等中高端及高端品牌；首旅自创璞隐、和颐，与凯悦集团合资成立逸扉品牌，布局中高端市场。
2.3.高端酒店加速翻牌，本土集团迎来发展新机遇
年国内品牌占高端酒店新增供给的比例提升至35.8%，酒店度假化主题发展趋势明显。疫情下头部高端品牌逆势扩张，新增供给中的国内品牌占比提升至35.8%。
年高端市场中的尾部单体酒店出清，据中国饭店业协会，年中国豪华（五星级）酒店总供给同比减少家至家。
中国高端酒店市场连锁化程度高，年连锁化率达58.6%，外资连锁品牌主导市场。
头部品牌扩张提速，据迈点数据，年国内高端酒店新增供给63家，占比35.8%，同比年提升18.9pct。
投资人对高端度假酒店和特色酒店的投资增加，年新增高端酒店供给类型中，度假酒店、商务酒店和潮牌酒店位列前三，分别占比41.3%、17.3%和10.7%，结合在地特色、养生健康等主题的度假成为新型体验入口。
高端酒店“新圈地运动”，华东和华南地区成为翻牌腹地。
据不完全统计，年至年上半年，共有30家五星级酒店翻牌，其中上海、杭州、深圳分别有8、6、2家，有12家改由本土企业管理。
高端酒店“翻牌潮”的重要原因，一方面，高端酒店的签约年限一般在15-20年，年八项规定之前是酒店行业投资的高峰期，当前部分高端酒店的管理合同已逐渐到期，催生了行业内品牌重塑的趋势；另一方面，过去五星级酒店主要由房地产商推动，对酒店运营和盈利水平
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