（报告出品方/分析师：中银证券李小民）
1君亭酒店：引领中高端酒店领域，并购加速品牌扩张
1.1公司概况与历史发展沿革
聚焦中高端连锁，融入东方艺术特色氛围。
浙江君亭酒店管理股份有限公司成立于年，位列中国饭店协会发布的《年中国酒店集团TOP50》中第50位，于年9月30日在深圳证券交易所创业板上市，服务区域主要覆盖长三角城市群，近年来逐步向全国重点城市拓展。
公司自成立以来深耕中高端精选服务连锁酒店领域运营及管理多年，致力打造东方艺术化特色传统服务酒店。
公司创立之初创新提出“BAS（Bed、Art、Service）”精选服务模式，在客房及公共空间融入鲜明东方文化艺术主题韵味、生活美学氛围等个性化元素强化产品核心品质个性。
主营业务包括直营酒店运营及酒店管理，其中直营业务包括客房住宿、餐饮服务以及其余配套服务，营收主要来源于客房服务；管理业务为酒店受托管理，营收主要由基本管理与技术服务费用构成。
三大品牌保驾护航，专注分化目标客群。
公司作为中高端酒店龙头企业之一，通过文化创意、设计创造、服务创新等特征深化品牌矩阵，致力于探索旗下三大品牌的迭代升级，定位优化，分别为：
1）“君亭”中档精选服务酒店品牌，强化城市休闲特色，目标消费人群为大众白领群体；
2）“夜泊”高档历史文化旅游目的地酒店品牌，倚靠城市建筑人文环境等艺术特征打造质感文旅生活，专注中高产消费群体；
3）“Pagoda”高档艺术设计酒店，结合东西方色彩美学，目标客群为拥有高端商旅住宿需求的顾客。
多元化布局品牌矩阵，统筹三司优化结构。
为实现品牌扩张开启多元发展阶段，年1月公司调整募集资金用途，宣布收购浙江君澜酒店及景澜酒店股权。收购前君澜酒店投资管理累计超家酒店，是国内度假酒店领域的领军品牌；景澜酒店投资管理75家酒店，两家体量之和为君亭酒店5倍。
并购后公司宣布坚持以“直营+委托管理”为主要发展模式，并计划择机开展加盟业务，公司拟实现商旅度假双赛道协同拓展，丰富产品结构；持续深化高端酒店领域发展，从小而美的中高端服务酒店逐步转型为高端精选酒店品牌，公司体量及市场份额有望持续扩张。
1.2公司股权结构及管理团队概况
核心股权结构稳定，经营效率稳步上行。
公司实际控股人为君亭创始人兼董事长、法定代表人吴启元，截至年上半年持股比例达36.41%，吴启元妻子丁禾担任公司董事，两人为公司共同实际控制人。
公司股权结构稳定集中度高，主要高管合计持股71.55%，董事从波、秘书长施晨宁以及艺术总监吴海浩分别持股19.39%、10.30%和3.27%，董事徐汉杰持股1.49%，财务总监张勇、董事甘圣宏各持股1.09%，股东中城涌翼为新三板挂牌后引入的外部投资人。
公司旗下拥有13家全资控股子公司，6家控股公司。核心管理层控股比例较高且稳定，管理层与股东利益同步共行，有效促进公司建设内部信任壁垒，加强公司策略执行速率及管控能力，助推运营规模化效率稳步提升。
高管团队酒店管理经验丰富，新聘经理驱动运营效率增长。
公司董事长吴启元于年至开启酒店管理生涯，在中高端酒店行业从业经验长达35年，于各大酒店团队体系管理中敏锐观察到酒店市场的转型期。
彼时国内中端度假酒店市场尚处空白期，海外品牌中国市场开拓规划尚未落地，吴启元定下君亭发展基调，于年创立“君亭”及“君澜”品牌，进军国内中高端商旅度假酒店蓝海。
在“君澜”体系中及国内高端休闲度假市场沉浸多年后，于年专注经营“君亭”品牌，经验丰富。
核心高管群体在中高端酒店管理领域的平均从业时间超20年，在酒店开发、运营、服务、装修、设计等领域皆有成就。
年从波辞去总经理职务，公司聘请曾任凯悦国际酒店集团中国区副总裁的朱晓东女士为新任总经理，引进酒店业高端管理人才，进一步优化团队结构，酌机发展全球化度假酒店扩张战略。
2原有特色：瞄准区域集中深耕，经营模式背后战略得当
2.1深耕长三角地区城市，稳固区域优势把握市场地位
业务主要覆盖长三角城市群，集中性布局望巩固地域市场地位。
公司酒店点位的地域性特征较为显著，门店集中分布在华东地区的一、二线经济发达和热门旅游目的地城市，截至年7月，公司在浙江省、江苏省、上海市、安徽省的开业酒店数分别为22家、9家、7家、1家，合计占总数超80%。
年收入分地区情况来看，来自长三角地区的上海市、浙江省、安徽省的收入分别为1.03亿元、1.33亿元、0.26亿元、合计占比超过94%，其中浙江地区占比为47.86%。
长三角城市群区域是公司最核心的发展区域。
虽然22H1公司长三角区域营收占比有所下降，主要系疫情在22H1对华东地区的影响时间较长，规模较大所致，但长三角目前仍是公司经营主阵地。根据亚洲旅宿大数据研究院数据显示，年国内新开业的高端酒店中，华东地区增量最多，达83家。
因此，在该区域酒店开业较为频繁的情况下，公司的早期布局已建立起一定的区域优势。
长三角地区经济水平发达，星级饭店规模与收入均领先。
长三角地区经济较为活跃且增长强劲，是我国的消费水平高地，具备较大市场潜力，其中上海市、江苏省、浙江省地区历年来的人均GDP水平均超全国水平，年人均GDP分别为全国水平的%、%、%。
从GDP总量来看，-年间长三角地区GDP维持在全国近1/4的水平，体现出较强大的经济实力。根据文旅部数据统计，截至年末，我国星级饭店数量前五位地区为广东、浙江、山东、江苏、云南。
由于国内疫情具有散发性特征，各地区星级饭店收入产生波动而不具备可比性，因此我们根据年星级饭店营业收入数据进行排名，前五位地区为广东、北京、上海、浙江、江苏。
无论从星级饭店规模还是营收能力来看，长三角地区都较为领先，具有热度高、消费能力强的特征，在长三角酒店住宿业务的提前布局，有利于公司整体入住率和房价水平的提升。
疫情导致周边游热度升温，华东地区城市群为重要选择对象。
疫情带来了从传统旅游需求到短途游新需求的改变，是旅游业发展的新机遇和挑战。
我们认为，长三角地区本身即具备丰富的旅游资源，5A级旅游景区占比超过全国的五分之一，在疫情前对境内外游客吸引力强，旅游业整体发展较为蓬勃。
根据《-年长三角地区旅游业发展报告》，年长三角地区四省市接待旅游人数均超过3.3亿人次，旅游总人次达到25.84亿人次，同比增长10.14%，占全国旅游总人次的45.49%；旅游收入均超过4,亿元，旅游总收入为3.52万亿元人民币，同比增长11.01%，占全国旅游总收入的58.94%。
而在疫情改变出行习惯后，短途游又以大中城市向周边辐射方式居多，热度高的目的地通常具有交通便捷、城市特色突出的特征。
根据马蜂窝旅游发布的《年周边游数据报告》，热度最高的是包含传统旅游强省的华东、西南地区，占比分别为33%、18%，因此公司集中在华东地区城市群的点位也是周边游成为流行休闲方式下的重要选择对象。
2.2“直营”和“委托管理”并驾齐驱，高点定位契合发展规律
直营模式占比高于酒店同行，委托管理模式逐渐发力。
公司坚持以直营+委托管理相结合的发展模式，截至年9月，公司已开业直营店16家，占比酒店总数34%，同期锦江、首旅、华住的直营店占比分别为9%、14%、9%。
收入构成来看，直营店收入占比在九成以上，随着委托管理酒店加速开店，年直营收入占比降低至89%。
公司受托管理酒店数量由年的15家增至年9月的31家，同时收入占比逐步增加至年的11%，目前占比仍较低，但增长趋势较为显著且疫情期间仍取得正增长，-年CAGR为54.39%。
整体来看，公司的直营和委托管理发展模式配比较为稳定，呈现以直营为主导，并逐步加强推进委托管理模式的趋势。
借鉴国际品牌发展印记，前期积累管理经验及建立品牌辨识度尤为重要，适时择机开展加盟业务为中期战略。
酒店经营模式中，直营到委托管理到特许经营模式，呈现出投资时间和资金与管理话语权逐步减弱、规模化能力和业务自主性逐步增强的递进关系，不同模式各自存在优劣，酒店集团往往根据自身不同发展阶段考虑合适度后进行选择和配比。
以国际龙头酒店集团万豪为例，其于年便正式进军酒店界，以直营为主稳定自身品牌标准，直至年才开始采用新的商业模式，即委托管理和特许经营模式，并于90年代开始收购其他酒店品牌加快布局速度。
万豪酒店先重后轻的发展逻辑有效实现了质和量的平衡，规避了过早开启加盟而带来的质量不一的风险。
此外，外资酒店进入中国市场的早期也主要通过委托管理模式，待市场成熟以及品牌辨识度稳定后才开启特许经营模式，如洲际酒店集团作为较早进入中国市场的国际酒店管理集团，其于年开业的北京丽都假日饭店为委托管理模式，并在后续的布局中坚持该模式，直至年在中国开放中端精选服务品牌智选假日酒店的特许经营权，年将特许经营权模式推广至中高端全服务品牌假日酒店和皇冠假日酒店。
可见在执行特许经营模式前，品质的打造是前提条件，而这恰需要公司在管理方面的严格质量把控，君亭在体量较小的初期坚持直营+委托管理的发展模式，并计划下一阶段择机开启加盟模式，较为符合中高端酒店的发展规律。
直营店业绩弹性大，疫后有望迎来快速恢复周期。
直营店由于需要承担较高和较固定的运营成本，经营利润弹性较大。公司年净利率为12.29%，较疫情前恢复情况恢复64%，呈现强于同行的盈利能力和恢复能力。
此外，公司的RevPAR维持在-元区间，由于入住率略低于同行但平均房价高于同行，公司RevPAR维持在高于中高端可比公司均值和三大酒店集团的水平。
在RevPAR保持一定优势的情况下，公司疫情后直营店利润的恢复弹性可期，有望加快整体业绩的恢复释放。
受托管理收费模式包含激励作用，挖掘营收边际增长潜力。
公司的酒店管理业务向委托方收取三大费用，包含技术服务费、基本管理费和奖励管理费：技术服务费为开业前一次性收取，一般为50-万元不等；基本管理费用开业后每年固定收取，为50-80万元不等或根据受托管理酒店营业收入的5%-8%左右收取；奖励管理费按照年度营业毛利（GOP）的一定比例提取。
公司受托管理模式的前二项费用与加盟模式的一次性加盟费和按照营收提取一定比例的运营管理费较为相似，而奖励管理费则与业绩质量挂钩，在符合条件的情况下阶梯式收取，于管理方具有一定激励作用。
2.4客户资源量质兼优，会员体系完整粘性提升
公司客源丰富结构稳定，“直接”与“渠道”销售模式协同共生。
公司的酒店运营业务采用直接销售+渠道销售相结合的销售方式，其中直接销售主要面向散客、企业客户等，渠道销售指通过第三方渠道代理销售，主要对象为OTA平台及线下旅行社，如携程、去哪儿、雅高达、飞猪等。
从公司-年客户结构情况来看，由于公司不断拓展直接销售的渠道，增加企业客户数量、不断推广
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