（报告出品方/作者：东兴证券，王紫）
1.三年万店把握行业整合机遇，增长确定性可期
1.1疫情加速行业供给端出清，龙头集中度有望加速提升
近年来，我国酒店行业连锁化率和龙头集中度持续提高。根据盈蝶咨询数据，按酒店数计算，年我国酒店行业连锁化率提升至10.1%/+1pct.，按客房数计算提升至24.9%/+2.7pct.，同时，年，龙头集中度进一步提升，前十大酒店集团在TOP50酒店集团中市场占有率由54.2%提升至59.8%。
对标国际市场，我国酒店行业连锁化率相对较低，仍有巨大提升空间。目前我国酒店行业连锁化率和集中度相对较低，以客房数计算，年我国酒店行业连锁化率仅24.9%，低于全球市场41.1%，远低于美国71.8%。虽然由于市场发展时间、消费习惯、品牌忠诚度、业主偏好等方面的差异，我国酒店行业连锁化率难以达到与发达国家持平的水平，但相较于美国市场70%的天花板，我国酒店行业连锁化率仍有较大提升空间。静态看，我国酒店客房连锁化率从24.9%提升至41.1%，连锁酒店增量空间仍有2.8万家，连锁客房增量空间达.5万间。动态看，考虑到我国酒店行业整体规模仍在稳定增长，连锁酒店市场空间将进一步拓宽。
疫情加速行业供给端出清，行业连锁化率和龙头集中度有望加速提升。疫情期间，单体酒店获客能力、运营效率较弱，经营承压，现金流紧张，而连锁酒店凭借会员规模、网络布局、品牌影响等优势，展现出更强的风险抵御能力。相较于年Q4，年Q3我国住宿市场房间数减少3.7%，其中，单体酒店房间数减少5.7%，品牌连锁酒店房间数逆势增加2.8%，行业马太效应进一步强化，龙头公司乘势加速扩张，行业集中度有望进一步提升。
1.2“三年万店”加速扩张，把握行业整合机遇
行业集中度加速提升背景下，首旅酒店抓住整合机遇，提出“三年万店”目标，中期增长确定性可期。公司提出“三年万店”计划，开店速度大幅提升，三年后开业酒店数量较当前实现翻倍。
从区域结构看，下沉市场酒店规模大，连锁化率低，为连锁酒店扩张提供增量空间。目前我国一二线城市酒店市场连锁化率较高，叠加物业改造受限，酒店市场已进入存量竞争阶段。相比之下，低线城市拓店机会更为广阔。一方面，一方面，随着城镇化推进、区域经济均衡和铁路航空等基础设施完善，三线及以下城市居民收入显著提升，年我国人均收入排名前30的三线城市，包括绍兴、嘉兴等地，人均年收入均在3万元以上，已达到中等收入水平。相应地，在酒店消费上，低线城市居民也逐渐产生了对标准化连锁酒店的需求，下沉市场酒店行业正处于从无品牌走向有品牌，从单体走向连锁的转型期。
另一方面，下沉市场酒店规模更大，连锁化率更低，连锁酒店发展空间更广。年我国低线城市酒店连锁化率仅为17%，远低于一线城市的38%，静态看，若下沉市场连锁化率从17%提升至全国平均水平26%，则连锁酒店仍有2万增量空间；动态看，考虑到我国酒店行业平均连锁化率仍有上升空间，若下沉市场连锁化率从17%提升至全球平均水平41%，则连锁酒店有5.34万增量空间。整体看，连锁酒店集团以标准化的产品服务、灵活的加盟方式进军下沉地区，长尾市场有望打开增长空间。
从产品结构看，迎合消费升级和下沉市场机遇，中高端和云酒店为开店主力。年新增的-家门店中，预计中高端/经济型/云酒店分别占比35%/15%/50%。未来三年新增门店中，预计中高端/云酒店占比将分别为50%/30%+，对应万店时存量中高端/云酒店占比提升至40-45%/25%。
从扩张方式看，公司始终坚持以加盟为主的开店策略，长期有利于提高净利率水平，平滑行业周期对盈利的影响。加盟业务对应成本为加盟门店经理薪酬等人力支出，这部分成本弹性较大，且会在加盟收入中收回；对应费用为后台相关支出，这部分支出由所有门店共同摊销，且总额相对固定，因此新增单位加盟门店带来的边际支出较小，即新增门店带来的加盟收入提升，有较大比例反映在利润上，带动公司利润总额和利润率提高。公司坚持加盟为主的开店策略，-年间加盟门店占比由70%提升至84%，未来公司仍将以加盟模式为加速拓店主要动力，预计三年新增门店中加盟门店占比将达到98%，带动3年后存量门店中加盟占比提升至95%。
1.3维持强劲开发能力，为拓店目标提供内在动力
为实现中期加速开店目标，公司积极优化销售端激励，推进开发人员扩招+提薪，保证未来3-5年持续强劲的开发能力。年前，公司开店速度与行业头部企业存在一定差距，直到年后，在同业快速扩张和疫情冲击的双重影响下，公司开始将开发工作列为发展重点，优化开发团队的激励机制和人员配备，全面提升开发能力。
（1）扩大开发人员团队规模。公司年开始加强开发人员招聘，年底开发团队约人，年增至余人，预计未来还会进一步扩招。此外，公司还计划引入第三方开发团队，合作完成万店目标。
（2）提升开发人员薪酬水平。此前公司开发人员薪酬一直处于行业中低水平，上半年实施开发激励机制优化后，开发人员收入整体增长30%~40%，主要增量为成功签约并开店带来的加盟费提成，目前开发奖励已基本与行业平均水平持平，开发人员整体综合收入有望从行业中低水平提升至行业中等水平。
（3）注重员工业务能力培训。公司利用疫情期间加强人员培训，严格施行淘汰机制，提高员工业务能力，同时拓宽信息渠道，加强跨事业部的沟通合作。
（4）建立系统性的开发规划。公司通过大数据分析加强布局规划，梳理全国主要县级以上（三四五线）+城市，选取尚未渗透或仅有一家店的空白区域，重点突破+城市。
公司开发激励措施初见成效，中期加速开店目标有望顺利实现。年公司计划新开门店-家，较年新开家提速54%-76%。截止年3月末，公司已实现新开门店家，且储备门店达到家，再创历史新高，为后续拓店计划奠定坚实基础。
2.产品矩阵趋于完善，把握各层次酒店增长机遇
我国幅员辽阔，人口众多，不同地区居民收入水平、消费能力存在差距，适用的酒店等级和产品模型自然不同。具备完善的产品矩阵、灵活的加盟模式的企业，才能满足加盟商的多样化需求，覆盖更多消费群体，实现规模的快速全面扩张。同时，不同地区的经济水平、人口结构的变迁以及消费偏好的多样性，决定了不同细分市场往往具有不同发展特点，进而催生出不同的增长机遇。
首旅酒店补齐中高端市场短板，产品矩阵趋于完善。过去，公司依托如家品牌优秀的产品模型和知名度，在经济型市场保持竞争优势；同时，深厚的发展底蕴和集团资源加持下，高端酒店规模也位于头部上市公司前列；但值得注意的是，此前公司在中高端市场布局较少，产品矩阵存在一定缺失。为补齐产品矩阵空白，迎合消费升级下的中高端市场机遇，公司自年起持续拓宽目标市场，积极向中高端市场和低线城市延伸，中高端新品牌接连亮相且拓店强劲，已基本形成全面覆盖经济型、中高端和高端的产品矩阵。
2.1依托“高端+商务政务”模式，享受高端市场本土化红利
消费升级趋势下，高端酒店凭借价格弹性凸显经济效益。需求端看，消费升级背景下，我国高收入人群（家庭月均可支配收入达元以上）占比由年的3.4%上升至年的6.5%，高端品牌目标客户群体逐渐扩大，有望成为高端酒店RevPAR提升的重要驱动力。后疫情时期多个节假日中，高星酒店均较低星酒店实现了更强势的复苏表现，部分旅游目的地高端酒店RevPAR甚至较疫情前实现同比正增长。供给端看，虽然高星酒店前期单店投入较大，建造周期较长（18-24个月），但从发展的角度看，高端酒店后续运营期间价格向上弹性大，从而带来比经济型更高的现金流回报和利润空间。
地产红利消减，国外品牌退出，高端市场迎来本土化红利。我国酒店市场起步较晚，此前高端产品供给不足，消费者偏好国际品牌，导致过去我国高端酒店市场主要被海外酒店集团占据。但随着国内高端品牌的孵化，消费者逐渐建立起对本土酒店品牌的信心，叠加近期全球疫情导致境外客源锐减，国际高端酒店收入和现金流承压。此外，房地产红利期已过，过去“海外豪华酒店入驻——提高周边商业价值——拉动房价——反向补贴酒店利润”的商业模式已难以为继，成本控制更好、盈利能力更强的国内酒店品牌逐渐受到合作方青睐。高端市场迎来本土化发展窗口期，精细化管理能力、经营效率和品牌积淀将成为占领高端市场的关键。
首旅酒店依托高端酒店运营经验，打造“高端+商务政务”商业模式。高端酒店对物业条件、投资金额、运作能力等要求较高，合作难度较大。公司多年来在高端酒店市场积累了丰富的运作经验，在大型物业规划管理、会议接待、高端政务商务资源拓展等方面，具有较强的竞争优势。截止年末，公司旗下高端品牌包括首旅建国、建国铂萃、首旅京伦和首旅南苑，合计门店数达91家，在三大龙头中位列第一。目前，公司已将首旅南苑、首旅建国列入高端品牌发展计划，未来有望依托高端品牌运营经验和集团资源，在大型物业资源的合作中争取更多主动权，深度参与规划、管理、运营和引流，打造“高端+商务政务”商业模式。
首旅建国——定位高星级精品商务酒店，在北方市场有一定品牌知名度。首旅建国作为公司内生品牌，历史悠久，底蕴深厚，在北京长安街、金融街、CBD、前门等核心区域均有布局，在中国本土高端酒店中处于领先地位。在品牌风格上，建国品牌以宽敞的会议空间、专业的会议设施、现代化的设备为商务人士提供全方位服务。截至年末，首旅建国酒店已开业62家，未来计划每年签约20-30家。
首旅南苑——定位高星级度假/商务酒店，在长三角地区知名度较高。南苑集团始创于4年，是一家以酒店业为主导产业的综台性集团，也是浙江省首家五星级饭店的缔造者。年，首旅酒店注资并重组南苑股份，成为新控股股东，强势打造“首旅南苑”品牌，重整旗下高端五星级酒店、城市商务酒店及度假酒店。后疫情时期，首旅南苑恢复较快，尤其度假需求表现强势。截至年末，首旅南苑已开业门店10家，计划未来每年签约10-20家。
2.2差异化产品集群弥补空白，迎接中高端结构性机遇
中产阶级占比提升，叠加消费升级趋势，中高端酒店迎来结构性机会。消费升级背景下，中高端酒店以优质服务和性价比获得市场认可，不断扩大的中产阶级群体为中高端酒店提供规模庞大的潜在客户。发达国家经验表明，稳态情况下一国人口结构与酒店结构存在相关关系，基于此我们预计，我国中高端酒店市场仍有巨大增长空间，占比将持续扩大并稳定于43.8%，对应高速增长期至少3-8年，客房量较当前仍有76%-%的增长空间。稳态前，龙头酒店中高端开店仍是重要经营指标，且下沉市场将是龙头发力主战场。
首旅酒店以逸扉、璞隐、和颐为主力品牌，分别聚焦实用商旅、静心商旅、人文商旅，瞄准差异化、梯队化细分市场，打造中高端产品集群，未来5年三大品牌有望达到上千家。近年来，公司中高端门店占比持续提升，截止年末，中高端酒店家，占总客房间数的24%，较年底提升3个百分点。根据公司计划，未来三年新增门店中，中高端门店将占比50%，达到万店时中高端占比将达到40-45%。
逸扉酒店——博采中外所长，兼具美感、品质与实用性的中高端商旅酒店。逸扉是首旅与凯悦酒店合作推出的全新中高端品牌，服务于年轻商旅人士，融合了凯悦在国际中高端市场的运营经验，和首旅在中国市场的庞大网络。同时，逸扉已实现凯悦和首旅双渠道预订，并允许用户自主选择任一会员账户积分，享受“凯悦天地”常旅客计划或首旅如家“家宾会”特权，解决用户跨品牌预订的痛点。截止年末，逸扉品牌已开业5家，签约24家，计划未来5年签约家。
璞隐酒店——打造城市隐逸空间的中式设计型酒店。璞隐寓意“返璞归真，大隐于市”，酒店选址大多在直辖市或省会城市等经济较发达城市的核心位置，设计上融合现代审美和国风潮流，为商务旅客打造静心、低调的城市隐逸空间。年11月，璞隐酒店全国第一家门店西安大雁塔店开业，截至年末，璞隐品牌已开业14家，签约24家，计划未来3年目标签约家，开业家。
新和颐酒店——提升全感官体验的人文商旅酒店。和颐作为较早开发的中高端品牌，经过两年优化调整，全新推出“和颐至尊”和“和颐至尚”系列。“和颐至尊”是主要针对一二线城市的中高端商旅品牌，全面提升视觉、听觉、味觉、嗅觉、触觉等“五感”体验，满足商旅人士的社交情感需求和归属感。“和颐至尚”则是定位略低于和颐至尊的中端商旅品牌，酒店设计独具文化底蕴和艺术气息，产品服务注入人文情怀。截至年末，和颐系列包括老和颐在内已开业门店共家，另有签约门店34家，计划未来5年签约门店家。
2.3主力产品如家模型优化，释放存量资产经营效益
受消费升级和收益率下降的影响，经济型酒店亟待升级。至年，我国一线城市（北上广深平均值）优质写字楼租金从54元/平方米/月上涨到92元/平方米/月，CAGR达6.1%；住宿和餐饮业就业人员平均工资从.5元/月上涨到0.8元/年，CAGR达8.9%。而如家酒店-年RevPAR仅从元上涨到元，CAGR仅为0.4%。经济型酒店价格弹性较弱，叠加成本支出逐年上涨，单店利润空间不断挤压，行业已进入微利时代。因此，经济型酒店亟待转型，通过升级改造优化用户体验，提升品牌形象，带动收入提高；通过精细化管理、智能化运营节约开支，全面提高存量资产盈利能力和经营效益。
年，公司推出全新升级产品——如家NEO3.0，从三大层面升级改造，大改满足产品整体升级需求，中突出酒店亮点，小改突出酒店部分公共区域的消费趋势变化。如家作为我国较早出现的经济型品牌，自02-03年开始发展，04-05年开始进入持续增长期，多年来在全国拓展大量门店，导致目前市场上老一、二代产品较多。因此，公司大力推动如家产品改造，截至Q1，公司已累计完成家如家酒店的改造，占如家酒店总数的33.8%。目前，公司直营店已基本改造完成，未来将通过直营店形成示范效应，带动其他一千余家加盟店的改造，预计改造后将对公司业绩带来提升。
NEO3.0提供了更加优化的商业模型。投资方面，老店改造或翻牌的单房投入只需2.5万元，边营业边改造，改造期间客房开房率仍能保持45%；集成化快速装配工艺下，工厂预制、现场安装，60天即可改造间房；全屋免拆旧，建筑垃圾较传统装修减少50%以上，施工完成即可入住。收入方面，年全年，如家酒店改造后的门店RevPAR元，未改造酒店RevPAR元，整体相差32元，提升28%。以单房投资2.5万元，RevPAR提升32元计算，平均投资回报期仅2.14年。
2.4低投入、轻管理、高赋能，云品牌打开下沉长尾市场
疫情冲击下单体酒店现金流承压，兼具低投入、轻管理、高赋能优势的云酒店为加盟商提供合适选择。年，公司将原分属于经济型酒店的派柏云、睿柏云和分属于中高端酒店的素柏云、诗柏云四个品牌整合为云品牌，使云品牌全面覆盖经济型、中端、中高端、度假型酒店及度假民宿。云品牌战略自实施以来，受到市场广泛认可，整体宾客满意度达到4.8/5，酒店加盟后平均业绩提升26%，业主重复加盟率达27%。此外，云品牌能够成为单体酒店体验连锁经营的窗口，享受过连锁酒店集团的技术、流量赋能后，部分云酒店再装修时，会考虑转为本集团旗下更成熟的核心品牌，长期看云酒店有望发挥核心品牌蓄水池作用。
低投入——云品牌加盟投入更低。云品牌无须装修改造带来的大额初始投资，且运营期间可根据实际需要选择菜单式服务，支付相应服务费。目前平均综合管理费约占门店营业收入的5%，较标准品牌更低。疫情冲击下，单体酒店经营承压，现金流紧张，难以承担高额的装修改造和加盟成本，云酒店成为有效的拓店模式。
轻管理——云品牌加盟条件更宽松。与标准品牌严格统一的加盟要求相比，云酒店在加盟年限、物业要求、设计风格等方面更加宽松，给予业主更高的自由度，为物业标准化程度较低的单体酒店提供了更优选择。
高赋能——专业运营支持+庞大会员体系。云酒店采用在线运营教练模式，一方面，为加盟商提供技术支持，将海量酒店管理数据转化为在线运营工具，提升中小单体酒店自管能力与效率；另一方面，共享首旅如家亿级会员资源，首创“去中心化”酒店预订平台，客户既可以通过首旅酒店
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